《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对(duì)实物(wù)投资还(hái)是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI<圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式strong>、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复(f圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式ù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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