来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文钱，其存款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文)经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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