《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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