文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预算的严(yán)格约(yuē)束牛鬼蛇神是什么生肖。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经(牛鬼蛇神是什么生肖jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的牛鬼蛇神是什么生肖空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持，但(dàn)政策(cè)性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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