文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(sh一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么àng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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