摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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