文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗这些储(chǔ)户也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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