文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少大概有多少ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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