文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思'>抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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