平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利(lì)率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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