来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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