来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产份(fèn)居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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