“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指数n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写(wèi)的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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