核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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