“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向

近期，受经(jīng)济基本面和政策密集发布(bù)的影响，微盘股经历了(le国务院国资委副主任王宏志：进一步加大对创新骨干人员的激励力度)年内第(dì)二次大幅回撤，相关(guān)指数跌超10%。

面对跌宕的(de)行情，业界普遍认(rèn)为，微盘股策略的短期情绪和信心可能难以快速修复，后续长期表(biǎo)现将关键取决于基本面的(de)变化。基于此，机构投资者正在主动减少(shǎo)投(tóu)资组合对微盘股的暴露(lù)和依赖，以期缩小风险敞口，减少微(wēi)盘股(gǔ)对产品净(jìng)值的冲击。

与此同时，券商中国记者注意到，采用微盘股策略的量化(huà)基金只(zhǐ)是公(gōng)募量(liàng)化基(jī)金中的一部(bù)分，另一部分采用基本面选股策略的公募(mù)量化基金则(zé)成(chéng)功“渡劫”，在今(jīn)年取得了不错的业绩。机构人(rén)士认为，最近(jìn)提出的新“国(guó)九条”细则将促(cù)使投资人更加关注企(qǐ)业(yè)的基(jī)本面，预计这将使基本面量化模型的(de)表现得到进一步提升。目前，基于基本面(miàn)量(liàng)化模型的选股优势正在(zài)逐步显(xiǎn)现，预计在(zài)未来三到五年内，这一策略将有机会“大放异彩”。

微盘股“跌”宕起伏，相关指数回撤(chè)超10%

根(gēn)据业内人士统计，目(mù)前沪深两市(shì)中约有一半的股票总市值低于50亿元。在这部分股票中，4月(yuè)15日，超过60%的个股跌幅(fú)超过5%；4月16日，跌幅超过(guò)5%的个股比例攀升至(zhì)87%，跌幅(fú)超过8%的个股比例也超过了60%。

招商基金量化团队的(de)统计数据显(xiǎn)示，在4月 15日和16日这两个交(jiāo)易日内，中证2000指(zhǐ)数和万得微盘股指数短期内出现显著(zhù)下(xià)跌，累计跌幅分别达到10.94%和18.49%；同期(qī)，全市场下跌个股国务院国资委副主任王宏志：进一步加大对创新骨干人员的激励力度的比(bǐ)例(lì)分别约为(wèi)76%和94%，意味着个股普遍遭受重创。

微盘(pán)股的这一显(xiǎn)著回撤(chè)调整主要(yào)与近期经济基本面和政策的发布有(yǒu)关(guān)。天相投顾指出，4月12日(rì)，国务院发布了第三个“国九条”，涉(shè)及提高上市条件、规范减持、严格退市标准等方面。这(zhè)一“强监管”政策使得(dé)市(shì)场对微盘股的情绪相(xiāng)对悲观，导致政(zhèng)策发布后的两日内(nèi)微盘(pán)股出现(xiàn)较大幅度的回撤。

面对市场的激(jī)烈反应，4月16日，证监会召开发布会澄清关于ST条件的调整。证监(jiān)会在会议(yì)上表(biǎo)示(shì)，此次退市标准调整主要是为了清除“僵(jiāng)尸(shī)空壳”和“害(hài)群之(zhī)马”，并非针(zhēn)对小盘(pán)股(gǔ)。微盘股随后迎来了集体(tǐ)反弹，回撤修复速度较快。

天相投顾分析(xī)称(chēng)，此次微盘(pán)股的回撤更(gèng)多是由于情(qíng)绪面的波动导致的误杀，因此后续整体(tǐ)修复速度也较快。不(bù)过，新“国九条”政策(cè)聚(jù)焦于加强监管和防范(fàn)风险(xiǎn)，总体上利好白马价值(zhí)股。从结构风格领(lǐng)域来看，短期内可能意味着那些之前存在(zài)炒(chǎo)作风险的(de)微盘股的投资价值相对减弱。

支持资金离场，微(wēi)盘股策略短(duǎn)期或失灵

回顾2023年，公募(mù)量化基金曾凭借突出的(de)正收益表现受(shòu)到市场关(guān)注。其中，采(cǎi)用微盘股策略的基金(jīn)表现尤为突出，规模(mó)持续增(zēng)长，许多基金经理因(yīn)此声名鹊起。

然而，进(jìn)入2024年，微盘股行情突然转冷。今年以来，微盘股多次出(chū)现崩盘(pán)式下跌，导致押注(zhù)微盘(pán)股(gǔ)的(de)基金产品净值急剧下降，许多公(gōng)募基金的年内净(jìng)值跌幅超过了30%。采用微盘股策略的公募量化基金在今年(nián)遭遇了历史性的最大回撤(chè)。

业(yè)内人士预计，随着近期(qī)新“国九条”的发布，公募基金管理人收紧了股票池的(de)筛选标准(zhǔn)。在没有资金支持的情况(kuàng)下，微盘股策略短期(qī)可能会失效。

博时基金指数与量(liàng)化投资部基金经理刘玉强认为，新“国九条”的发(fā)布后，市场对公司基本(běn)面的关注将更加重视。公募(mù)量化需要(yào)重新评估基本面和市场面因子的权重(zhòng)分配(pèi)，在构建投资组合时，也有必要剔除可(kě)能的风险股票，降(jiàng)低(dī)持仓中(zhōng)风险事件股票(piào)的可能性。同时，随着小微盘股票的波动加剧(jù)，一些资金会减(jiǎn)少对这些股票的暴露，这可能会降(jiàng)低小微(wēi)盘股票(piào)的流动性，投资这些股票时也(yě)需要考虑到可能的交易冲击。

华泰柏瑞量化与海外投资部则表(biǎo)示，2月(yuè)初小微盘交易的流动性出现问题，小微盘暴露较大的私募量化(huà)经历了较大的超额收益(yì)回撤(chè)波动，反(fǎn)观主流公(gōng)募量化超额收益基本受影响较小，说明主流公募量(liàng)化与当前大部分私募量化在投资策略上有很大的不同。这段(duàn)时期，超额收(shōu)益回撤较(jiào)大的私(sī)募量化策(cè)略一般在小微盘风格上的暴露较大，而(ér)主流公募量化的风险控制更加严格。

微盘股(gǔ)策略何时(shí)能够恢(huī)复为(wèi)有(yǒu)效策略？华泰柏瑞量化与海外投资部(bù)认为，短期来(lái)看，量价类(lèi)模型今年表(biǎo)现(xiàn)的分化(huà)可能(néng)加大，预期随着(zhe)管理资(zī)金规模的减少，容量(liàng)限制(zhì)解除，量价类短期策略的阿尔法或会逐步恢复。

“炒小”、“炒(chǎo)差”将(jiāng)成过去式(shì)

券商中国记者注意到，微盘股的下跌潮让不少基金公司和(hé)量化基金基金经理意(yì)识到量(liàng)化(huà)投资风险控制的重要性(xìng)。许多此前押注微盘股的公(gōng)募量化基金在(zài)经(jīng)历大幅调整之后，已经大幅降低了资金对小盘风格因(yīn)子的暴(bào)露。

天(tiān)相投顾指出，鉴于微盘股(gǔ)之前的大幅度调整，公募(mù)量化应当更加注重风险控(kòng)制。之(zhī)前公募量化策略主(zhǔ)要集中在微盘股投资上，这导致其小盘风格因子暴露过高，一旦市场风(fēng)格发生转换，就容易引发较大幅度的净值波动，从而恶化基金投资者的持有体验。

尽管近期(qī)发布的新“国九条”对微盘股的实质性影响较有限，市场对(duì)微(wēi)盘(pán)股策略短期恢复的态(tài)度仍普(pǔ)遍偏悲观。招商基金量化(huà)团队分析认为，微盘股中受到实(shí)质性影响的公司数量较少，策略的恢复力难以预测。其后(hòu)续表现将主要依赖于基(jī)本面(miàn)，是否能持续(xù)改善经营成果，提升公(gōng)司(sī)治理及股东(dōng)价(jià)值。此外，策略的恢(huī)复力也受到投(tóu)资者(zhě)对小微盘股情绪和(hé)信(xìn)心修复的影响。

华南地区的一位基金经理表示，虽然短期内新“国九条”的规则不(bù)会对市场造成冲击，但(dàn)微盘股的整体业绩波动较大，分红比率也(yě)较低。未来对(duì)并购重组(zǔ)的监管将更加严格，壳资源的价值(zhí)也将减少，因此微盘股策(cè)略的贝塔波(bō)动可能会比之(zhī)前更大。

中欧(ōu)基金则认为，新“国九条”的核(hé)心是 “强监管”。没有基本面支持、仅(jǐn)剩“壳”价值的小市值(zhí)公司将面临多(duō)重压力，并最终被清除出A股市场。预计A股市场将(jiāng)逐(zhú)步从一个融资(zī)市(shì)场转变为投资市场，优(yōu)质公司能为投资者(zhě)提供良好回报的机会将增加，而以“炒小”、“炒差”、“炒概念(niàn)”为代表的落(luò)后(hòu)思维将被市场淘汰。

“在本次(cì)大幅下跌前，模型本(běn)身(shēn)对于小盘的暴露已有所减小，下跌期间组合相对基(jī)准的市值暴(bào)露(lù)也在可控范围内。”刘玉强补(bǔ)充说。他认为(wèi)，在极端市场情况下，清(qīng)楚(chǔ)自己模型的风险(xiǎn)很(hěn)重要，对于预期波动很大的因子要进行适当限制，同时要减少对(duì)于单一因子或者模型的依赖，保持模型和策略的多样性。

基(jī)本面量化选股迎(yíng)“春天”

值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，尽管微盘股(gǔ)遭遇重创，公募量化基金的业绩却呈现两极分化，其中不少(shǎo)基金今年实现了正收益(yì)，对微盘股的回调影响(xiǎng)有限。例如(rú)，招商量化(huà)精(jīng)选基金、华泰柏瑞量化驱(qū)动、博时量化多策(cè)略(lüè)、中(zhōng)欧(ōu)数据挖(wā)掘多因子等(děng)基金今年(nián)业(yè)绩不俗。

招(zhāo)商基金量化团队在接(jiē)受采访时表示，团队的量化策略(lüè)主要以基本面逻辑为(wèi)基础，在市场剧烈波动时，他(tā)们对基本面驱动的投资策略保持相(xiāng)对(duì)信心。该团队向券商中国(guó)记者特别强调了市场(chǎng)的不可(kě)预测性，表示(shì)将继续关注公司的(de)内在价(jià)值和市场的(de)长(zhǎng)期趋(qū)势。

华泰柏瑞量化(huà)与海外投资部也告诉券商中国记者，他们的中长期基(jī)本面量化(huà)模型(xíng)在小微盘(pán)调整期间基本未受影响，并在控制跟踪误(wù)差的同时力争实现超额(é)收益。虽然今年(nián)以来短期模型的表现不如中长(zhǎng)期基本面(miàn)模型，但超额收益(yì)回撤仍在(zài)预期范(fàn)围之内。

中(zhōng)欧基金量化团队也表示，他们长期深耕基本面量(liàng)化研究，投(tóu)资的(de)股票通常都具有坚实的基本面支撑，秉持价值投资理念，避开市场上(shàng)的(de)“炒小”、“炒差(chà)”等乱象。以中欧中证(zhèng)1000指数增强为例，该基金在(zài)两次(cì)微盘股大幅下跌期间相比对标指数实现了超额收益。

在该团队看(kàn)来，在极端市场环境下，无差别的(de)下跌其实给基本面投资者带来了绝佳的投(tóu)资机会。市场平静下来之(zhī)后，被错(cuò)杀的优质公司将很快(kuài)回归常态，从而为(wèi)坚定买入(rù)的价值投资者创造丰厚(hòu)的回报。因此(cǐ)，对投(tóu)资(zī)者(zhě)利益最大的保(bǎo)护，就是坚(jiān)定持有优质公司，等待价值(zhí)的合理(lǐ)回(huí)归。

今年以来，基本面量化整体表现良好，在华泰柏瑞量化与(yǔ)海外投资部看来(lái)，主要有两个原因：一是多个alpha因子(zi)，如(rú)估值、成长和(hé)盈利质量等均有(yǒu)贡献；二(èr)是对(duì)各种风格的暴露进(jìn)行(xíng)了严(yán)格的风险控制，特别(bié)是在小(xiǎo)微盘风格的暴露(lù)较小(xiǎo)。

“基本面量化(huà)模型(xíng)自2021年(nián)春节以来，超额收益一直在回归过(guò)程中，未来3-5年可能会有更好表(biǎo)现。”华泰柏瑞量化与海外投资部判(pàn)断。

就基本面量化模型而言，一方(fāng)面，2021年春节之(zhī)后，资金集中(zhōng)抱团的力度逐步(bù)减(jiǎn)弱，直(zhí)至瓦解，市(shì)场资金的投(tóu)向更为分散化，有利于量(liàng)化模型(xíng)更好的发(fā)挥(huī)选股作用。另一方面，在当前(qián)的宏观环境(jìng)下，投资人(rén)越来越关注分红(hóng)稳定类(lèi)的资产(chǎn)。同时，新“国九条”的细则提出后，投资人将对企业的基本面更加关注(zhù)，基本(běn)面量化模型预期也会(huì)有更好的表现。基于上述分析，他们(men)建议关注估值类因子尤其是红利因子，并认为盈利质量类因子和成长类因子将在未来(lái)一(yī)段时间内继续表现(xiàn)良好(hǎo)。

量化产品应提供“多元化”选择方案

尽(jǐn)管微盘股策略当下陷入危机，但(dàn)得益于其去年的强劲表现，公募量化基金得(dé)以频频“出圈”，产品的知名度已经得到了大幅(fú)提升。采访中，多位受访人也表示，公募量化基金在过去的一年里经历了迅速的(de)发展，众多公司和团队持(chí)续投入资源对(duì)模(mó)型进行升级和迭代，以(yǐ)保证在未来能够持续获取超额收益。未来，公募(mù)量化(huà)将在现有基(jī)础上不断迭代，加强风险(xiǎn)控制，发挥自身优势。

刘玉强向券商中国记者概述了公募量化的几(jǐ)种主流策略(lüè)。首先，指数增(zēng)强型策略主(zhǔ)要(yào)是以宽基指数为基准，通过量化模(mó)型在成分股中进行择股，旨在(zài)获取超额阿尔法。其(qí)次，主动(dòng)量化基金(jīn)则在全市场范围内量化(huà)选股，这(zhè)类基金的灵活性更高，可以根据市场风格进行(xíng)轮动操(cāo)作。此外，量化对冲策略通过构建(jiàn)多空组合，利用股(gǔ)票及其他衍生品工具(jù)对冲市场风险，以实(shí)现市场(chǎng)中性的超(chāo)额阿尔法(fǎ)收益。

“基本面投资与量化工具(jù)的深度(dù)结合将是一(yī)个长期的发展趋(qū)势(shì)。”中欧基金认为。在他们看来，这一趋势(shì)不仅适用于公募量(liàng)化，对于主动投资者也同样适用。基本面逻辑为量化投资提供坚实的价值基础，量化手段(duàn)为基本(běn)面投资(zī)提供高效的工具，二者相辅相成(chéng)，缺一不可。

招商基金量化团队则认为，基金公司可(kě)以推(tuī)出多样化的量化(huà)产品，以适应不(bù)同投资者(zhě)的风险偏好(hǎo)和投资目标。他们建议增加对(duì)大盘价值、红利策略的(de)供给，提供市(shì)场波动时相对稳健的投资(zī)选择。不过，他们也(yě)提醒投资者，公募量化的(de)发(fā)展将受到市场(chǎng)环境变化、监管政策更新、技(jì)术进步、投资者需求演进等(děng)多种因(yīn)素的影响，主流策略可能会随这些因素的变(biàn)动而(ér)调整(zhěng)。