多地探索基金份额质押业务，一级市场流动性难题望“破局”！

备受一级市(shì)场关注的私募股权投资基金流动性难题，近期又落地了一个成(chéng)功的探索案例，这也是浙江省首单基金份额质押融资业(yè)务。

证券时报记(jì)者了解到，在浙江之(zhī)前，北京、上海也早已(yǐ)落(luò)地了多笔基金份额质押业(yè)务，另有几个城市也正在积极探索和申请获批该业(yè)务(wù)。什么是基金份额质押？能否(fǒu)借此获得融资有效增加一级市场流(liú)动性？为此，记(jì)者(zhě)采访了相关交易中心、创业投(tóu)资和私募股权投资（VC/PE）机(jī)构。业(yè)内普遍认为，未来该业务若能广泛铺开(kāi)落(luò)地(dì)，能为一级市场的基金份额持有(yǒu)人提供(gōng)新(xīn)的融资渠道，有效提(tí)升科创企业耐心资本的(de)流动性，对推动(dòng)创投市场发展具有重要意义。

质押基(jī)金份额，获取流动(dòng)性

证券时报记者采访了解(jiě)到，此次浙(zhè)江省股(gǔ)权交易中心(xīn)（以下简称(chēng)“浙股(gǔ)交”）首笔(bǐ)基(jī)金份额质押业务的服务(wù)对象是私募(mù)股(gǔ)权基(jī)金(jīn)份额持有人桐庐科技创新产业发展投资有限公司(sī)（出质方），以及提供融资的金融机构中信信托（质(zhì)权方）。具(jù)体来看，即桐庐(lú)科技创新产业发展投(tóu)资有限公司将(jiāng)其手中持有的基(jī)金份(fèn)额(é)，以质押(yā)物(wù)的形式质押给中信信托，从(cóng)而获得银行(xíng)融(róng)资授(shòu)信，资金实际提供(gōng)方是浙商银行。

有别于(yú)基金份(fèn)额转让，基金份额出质方并(bìng)没有放弃手中基金份(fèn)额的长期投资价值，只是为了满足(zú)短期的资金需求，提高(gāo)资本使用效(xiào)率，以这种灵(líng)活的方(fāng)式进行资金管理(lǐ)。天眼(yǎn)查显示，此次交易的出质方桐庐科技创新产业发展投资有限公司是杭州市桐(tóng)庐县国资委百分(fēn)百持(chí)股的国有投资公司。浙股交副总监尹冰接受记者采(cǎi)访时表示，从(cóng)交易双方的诉求来(lái)看，一方面地方政府需要资金的流动性来支持其(qí)招商引(yǐn)资，另一方面银行也希望寻找优质资(zī)产给予授信。

“对银行来说，尤其是质押标的基金是他们(men)自己(jǐ)托管的，就更愿意做这(zhè)笔业务(wù)，因为他们很清楚(chǔ)基金的运营情况，即便(biàn)从风险处(chù)置的角度来看，也很愿意为基金份额这类质押物授(shòu)信。”尹冰告诉记者，相比而言，银行更倾向于为一些优质的民营企业、上市公司手中持有的基金份额做质押融资，因此，浙股交下一步也计划将该业务拓展至更多优(yōu)质的有限合(hé)伙(huǒ)人（LP）主(zhǔ)体。

记者从创投机构方面(miàn)了解到，有些白马普通合伙人（GP）会把好的基金份额给到地方政府、上市公司等优质LP，以便更好募资。因此，这些LP手上(shàng)往往会持有一些相当不错的基金(jīn)份额。“所(suǒ)谓好的基金份额(é)，就是基金所投(tóu)资的部分企业已经上市(shì)，可以通过卖股票变(biàn)现；此外，就是基金所持有(yǒu)的(de)企业估值已(yǐ)经涨(zhǎng)了很多。”上(shàng)海一家VC机构募资负责人对记者表示，这(zhè)些(xiē)LP虽然有流动性需(xū)求，但也(yě)不(bù)想卖掉手上的基金份额，因为进入S市场交易势必会让资产折价，而通过基金份额质押来获取融资，是比较合(hé)适的(de)途径。

据(jù)记者了(le)解，在浙江积极探索(suǒ)并(bìng)成功落地(dì)基金份额质押业务之前(qián)，该业务在北京、上海早已落地。据报道，截至2023年6月底，北京股权交易中(zhōng)心已办理(lǐ)完成基金份额质押登记40笔，累(lèi)计登记托管有(yǒu)限合伙企业总份额342.79亿元(yuán)，帮助合伙人实现融资209.24亿元(yuán)。

上(shàng)海股(gǔ)权托管交易中心副总经(jīng)理陈(chén)妍妍接受记者采访时介绍，截至4月(yuè)18日(rì)，上海股交中心完成22单份额质(zhì)押业务，质押份数为41亿份，融资金额约51亿元；其中8单为私募基金的份额质押，质押(yā)的份数为12.7亿份，融资金额约18亿元(yuán)。

尹冰对记者表示，未来浙股交将基(jī)金份额质押业务推广至省(shěng)内(nèi)各类投资、融资机构，并将在合(hé)法合(hé)规的(de)前(qián)提下(xià)，探索民营机构所持基金份额质押业务。

如何给基金份额定价

份额(é)质押双(shuāng)方诉求契合(hé)、交易中心质(zhì)押(yā)流(liú)程也已经就绪，然而，资产如何(hé)定价？银行(xíng)等(děng)金融机构(gòu)更倾向于(yú)为哪个投资阶段的基(jī)金份额“买单”？

尹冰对记(jì)者表(biǎo)示，质押基金份额(é)的估值及(jí)相应质押数量和(hé)比例，由出质方和质权方协商确定，并通过(guò)质押协(xié)议等条款明确。浙股交可以提(tí)供相关行业(yè)信息作为参考，如有必要可以(yǐ)安(ān)排第三方专业的估值机构(gòu)参与，保障各方权益。

他还进一步补充：“估值最根(gēn)本的依据(jù)是基(jī)金份额内的资产(chǎn)质量。”而上述所提及的第三方专业估(gū)值机构，指的是与专业的(de)S基金合作，由他们来考察基金份额并作出报价(jià)。金融(róng)机构可根据S基(jī)金给(gěi)出的(de)报价区间再作判断。

陈妍(yán)妍也介绍，评估(gū)基(jī)金份额的价(jià)值，可以委托第三(sān)方评估机构(gòu)，也可以参考基金业协会发布的(de)《私募投资基(jī)金非上市股(gǔ)权投资估值指引》对基金份额进行估值，还可以由质权人的专业团队根(gēn)据底层资产(chǎn)的不同行(xíng)业属性、收(shōu)益模式等进行分析判断。

值得注意的是，LP做基金份额质押的交易对(duì)手是始终将风控和合规摆在突出位置的金(jīn)融机构，其势必会权衡资产的风险和收益，因此，其更倾向于为稳健的股权(quán)投资基金“买单”。

法律法规仍存缺位

一直以来，VC/PE一级市场流动性差的问题，都是影(yǐng)响基金对外募资的一大掣(chè)肘点。上述(shù)上海一家VC募资人士对记者表示：“尤其现在这(zhè)个(gè)环境(jìng)，LP一上来就问，有(yǒu)没有投入资本分(fēn)红率（DPI），有没有流动性？”该人士认为(wèi)，如果一级市场的基金份(fèn)额质押(yā)能大规模铺(pù)开，无疑能大大(dà)缓解流动性难题，有助于基金更好地(dì)募资。

尹冰表示，通(tōng)过(guò)基金份额的质押，投资者可以在不放弃长期投资价值的情况下，满足短期的资(zī)金需求，提高(gāo)资本的使用(yòng)效(xiào)率，获得更为灵活的资(zī)金管理方式(shì)，从而(ér)有效(xiào)提(tí)升科创企业耐(nài)心资本的流动(dòng)性，对(duì)于推(tuī)动私募股权投资市场的(de)健康发展具(jù)有重要意(yì)义。

与记者交流的业内人(rén)士都(dōu)表示(shì)，非常期待基金份(fèn)额转让、质押等(děng)这(zhè)类破解一级市场募资和退出难题的举措，但无(wú)论是份额转让还(hái)是质(zhì)押，都面临着“接盘者”的问(wèn)题。广东省创业投资协会秘书(shū)长肖飞对(duì)记者表示：“股交中心建立相关的制度体系、搭建交易平台并非难事，最大(dà)的问题在于能否找到基金份额的买家(jiā)，或者是提供流(liú)动性的金融机构，目前这很大程度上仍有赖于LP自(zì)己去寻找合适的交易对象(xiàng)。”

此外，记者采访了解到(dào)，在各地开(kāi)展私募股权基金的份额质押的登记环节中，仍(réng)存在(zài)法律法规上不明(míng)确的地方。陈妍妍向记者提出两点：一是对于(yú)合伙型私募基金份额质权的(de)登记方式，目(mù)前全国层(céng)面暂无(wú)统一规定，实(shí)践中各地做(zuò)法不一；二是由于商业银行发放的(de)贷款资金不得用于股权投资（除并购之外），但基金份额(é)的持有人大多为专业(yè)股权投(tóu)资机构，因(yīn)此股权投资机构(gòu)无法通过向商业银行(xíng)的份额质押，来获得资金继续投入一级市场支持中小企业发展。“基金(jīn)份额作(zuò)为补充(chōng)增信的手段，还(hái)是有意义的，现在越来越多的银行和其他金融机构都在研究探索接纳基金份额作为增(zēng)信手段的可行性方(fāng)案。”陈(chén)妍妍(yán)表(biǎo)示。

校对：冉燕青

2024证券时报“寻找创投‘金鹰’、发现企业(yè)‘新苗’”计划隆重启幕，点亮时代(dài)梦想(xiǎng)、绽放时代光芒。

点击海报即可报名，速戳↓↓↓

备(bèi)受一(yī)级市(shì)场关注的私募股权投资基金流动性难题，近期又落地了一(yī)个成功的探索案(àn)例，这也是浙江省首单基金份额质押(yā)融资业(yè)务。

证券(quàn)时报记者了解到，在浙(zhè)江之前，北(běi)京、上海也(yě)早(zǎo)已落地(dì)了多笔基金份额质押业务，另有几(jǐ)个城市也正在(zài)积极探(tàn)索和申请获批该业务。什么是基金(jīn)份额(é)质押？能否借此获得融(róng)资(zī)有效增加一级市场流动性？为此(cǐ)，记者采访了相关交易(yì)中心、创业(yè)投资和私募股权投资（VC/PE）机构。业内普遍认为，未来该业(yè)务若(ruò)能广(guǎng)泛铺开落地，能为一级市场的(de)基金份(fèn)额持有(yǒu)人提供新的融资渠道，有效提升科创(chuàng)企业耐心资本的流动性，对推动创投市场发展具有(yǒu)重要(yào)意义。

质押基金(jīn)份额获取流动性

证券时(shí)报记者采访了解到，此次浙江省股权交(jiāo)易中心（以(yǐ)下简称(chēng)“浙股交”）首笔(bǐ)基金(jīn)份额质押业务的服务对象(xiàng)是私募股权基金(jīn)份额(é)持有人桐庐科技创新产业发展投资有限(xiàn)公司（出质方），以及提供融(róng)资的金融机构中信信托（质权方）。具(jù)体来看，即桐(tóng)庐科(kē)技创新产业发展投资有限公司将其手中持有的基(jī)金份额，以质(zhì)押物的形式质押给中信信托，从而(ér)获得银行融资授信，资金(jīn)实际提供方是浙商银行。

有(yǒu)别于(yú)基金份额转让，基金份额出质方并没(méi)有放弃手中基金份额的(de)长期投资价(jià)值，只是为了满足短期的资(zī)金需求，提高资本(běn)使用效率，以这种灵活的方(fāng)式进行资金管理。天眼查显示，此次交易的(de)出质方桐庐科技创新(xīn)产业发展投资有限公司(sī)是杭州(zhōu)市桐庐县国资委百分百持股的国有投资公司。浙股交副总监尹(yǐn)冰接受(shòu)记者采访时表示，从(cóng)交易双方的诉求来看(kàn)，一方(fāng)面地方政(zhèng)府需(xū)要资金的流动性来支持其招商引资，另一方面银行也希望寻找优质资(zī)产给予授信。

“对银行来说，尤其是质(zhì)押标的基(jī)金是他们自己托管的(de)，就更愿意做这笔业务，因为他们很清楚基金的(de)运营情(qíng)况，即便从风险处置的角度来看，也(yě)很(hěn)愿意为基金份额这类质押物(wù)授信。”尹(yǐn)冰告诉记者，相比而言(yán)，银行更(gèng)倾向于为一些优质的民营企业、上市公司手中(zhōng)持有的基(jī)金份额做质押融资，因此(cǐ)，浙股交下一步也(yě)计划将该业务拓展(zhǎn)至更多优质的有限合伙人（LP）主体。

记者从创投机构方面了解到，有些白马(mǎ)普通合伙人（GP）会把(bǎ)好的基金份额给到地方政府(fǔ)、上市公(gōng)司等优质LP，以便更好募资。因(yīn)此，这些LP手上往往会持有一些相当不(bù)错的基金份额。“所(suǒ)谓好的基金(jīn)份额，就是基金所投资的部分企业(yè)已经上市，可以通过卖股票变(biàn)现(xiàn)；此(cǐ)外，就是基(jī)金(jīn)所持有的企业估值已经涨了很多。”上海(hǎi)一家VC机构募资负责人对记者表示(shì)，这些(xiē)LP虽(suī)然有流动性需求，但也不想卖掉手上的基金份额，因为进入S市场交易势(shì)必会让资产折价，而通过基金份额质(zhì)押来获取融资，是(shì)比较合(hé)适的途径。

据记者了解，在浙江积极探索(suǒ)并成功落地基金份额质押业务之前，该业(yè)务在北京、上海早已落地。据报道，截至2023年6月底，北京股(gǔ)权交易中心已办理(lǐ)完成基金份额质押登记40笔，累计登记托(tuō)管有(yǒu)限合伙(huǒ)企业总份额342.79亿元，帮助(zhù)合伙人实现(xiàn)融资209.24亿元。

上海股权托(tuō)管交易中心副总经理陈妍妍接受记者采访时介绍，截至(zhì)4月18日，上海股交中心完(wán)成22单份额质押业务，质押(yā)份数为41亿份，融资金额约51亿元；其中8单为私募基金的份额质押，质押的份数为12.7亿份，融资金额约18亿元(yuán)。

尹冰对(duì)记者表示，未来浙股(gǔ)交将基金份额质押(yā)业(yè)务推广至省内各类投资、融资机(jī)构，并将在合法合规的前提下，探索民营机(jī)构所持基金份额质押业务(wù)。

如何给基金份额定价

份额(é)质押双方诉(sù)求契合(hé)、交易中心质押(yā)流程也已经就绪(xù)，然而，资产如何定价(jià)？银行等金融(róng)机构(gòu)更倾向于为哪个(gè)投资阶段(duàn)的(de)基金份额“买单(dān)”？

尹冰(bīng)对(duì)记者表(biǎo)示，质(zhì)押(yā)基金份额的估(gū)值及相(xiāng)应质押(yā)数(shù)量和比例，由出质(zhì)方和质权方协商确定，并通(tōng)过质(zhì)押协议等条款明确(què)。浙股交可以提供(gōng)相关行(xíng)业信息作为(wèi)参(cān)考(kǎo)，如(rú)有必要可以安排第三方专业的估值(zhí)机构参与，保障各方权益。

他还进一步补(bǔ)充：“估值最根本的依据是基金份额内的资产质量。”而上述所提及的第三方专业估值机构(gòu)，指的(de)是与专业的S基金合作，由他们来考察基(jī)金份额并作出报价。金融机构可根据S基金给出的报(bào)价区间再作(zuò)判断。

陈妍妍也介绍，评估基金份额的价值，可(kě)以委托(tuō)第三方评估机构，也可以参考基金业协会发布的《私募投资基金非上市股权投资估(gū)值指引》对基金份额进行估值，还可以由质权人的专业团队根据底层资产的不同行业属性、收益模(mó)式等进行分(fēn)析判断。

值得注意的是(shì)，LP做基金份额质押的交易对手是始终(zhōng)将风控和合(hé)规摆在(zài)突(tū)出位置的金融机构，其势必会权(quán)衡资产的风险和收益，因此，其更倾向于为稳健的(de)股权投资基金“买单”。

法律法(fǎ)规仍存(cún)缺位

一直以来，VC/PE一(yī)级市场流动性差的问题，都是影响(xiǎng)基金对外募资的一大(dà)掣肘点。上述(shù)上海一家(jiā)VC募资人士对记者表示：“尤其(qí)现在这个(gè)环境，LP一上来就(jiù)问，有没有投入资本分红率（DPI），有没有流动性？”该人(rén)士认为，如果一级市场(chǎng)的基金份额质押(yā)能大规模铺开，无疑能大(dà)大(dà)缓解流动性(xìng)难题(tí)，有助于基(jī)金更好地募资。

尹(yǐn)冰表示，通过基(jī)金份额的(de)质押，投(tóu)资者可以在不放(fàng)弃长期投资价值的情况下(xià)，满足短(duǎn)期的(de)资金需求，提高资本的使用效率，获得(dé)更为灵活的资金(jīn)管(guǎn)理方式，从(cóng)而有效提升科创企业耐(nài)心资本的(de)流动性，对于推动私募股(gǔ)权投(tóu)资(zī)市场的健康发展具有重要意(yì)义。

与记者交流的业内人(rén)士都表(biǎo)示，非常期待(dài)基金(jīn)份额转让、质押等这类破解一级市(shì)场募(mù)资和退出难题的举措(cuò)，但无论是份额转让还是质押(yā)，都面临着“接盘(pán)者(zhě)”的问题。广东省创业(yè)投资协会秘书长肖飞对记者表示：“股交中心(xīn)建立相关的制度体系、搭建交易平台并非难事，最大的问题在于能否找到基金份额的买家，或者是提供流动性的金融机(jī)构，目前这(zhè)很大程度上仍有赖(lài)于LP自(zì)己去寻(xún)找(zhǎo)合适(shì)的交易对(duì)象。”

此外，记者采访了解到，在各地开展私募股权基金的份额质押的登(dēng)记环节中，仍存在法律法规(guī)上(shàng)不明确的地(dì)方。陈妍妍向记者提出两点：一是对于(yú)合伙(huǒ)型(xíng)私募基金份(fèn)额质权的登记方式(shì)，目前(qián)全国层面暂无统一规定，实践中各地做法不一；二(èr)是由于商(shāng)业银行发放的贷款资金不得用于股权投资（除并购之外），但基金份额的持(chí)有人大多为专(zhuān)业股权投资机构，因此股权投资机构无法通(tōng)过向(xiàng)商业银行的份额质(zhì)押，来(lái)获(huò)得资(zī)金继续投入一级市场支持中小企业发(fā)展。“基金份(fèn)额作为补充(chōng)增信的手段，还是(shì)有意义的，现在越来越多(duō)的银行和其(qí)他金融机构都在研究(jiū)探(tàn)索接纳基金(jīn)份额作为增信手段的可行性方案。”陈(chén)妍妍表示(shì)。