平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(b害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些ìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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