文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金(j美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思īn)流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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