平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(h人次是指什么，人次是单位吗uí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè人次是指什么，人次是单位吗)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)人次是指什么，人次是单位吗的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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