“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江山(shān)。需岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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