王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走出(chū)了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。