核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求(q接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思iú)受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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