《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个(gè)重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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