文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济提(突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么tí)振的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对(d突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么uì)银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么)资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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