文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的(de)财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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