《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口(kǒu)确(què)实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延(yán)续(xù)。

　观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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