分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qiDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品án)值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

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