王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷trong>这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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