分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(j把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁ū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁(tòu)支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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