文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇八一勋章享受什么待遇速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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