新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显(x只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了iǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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